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商业案例 | 从财务视角看苏宁危机(下)

· 商业案例,色彩财务

03 腾挪——靠资产处置和财务调节扭亏     

在苏宁多元化的过程中,苏宁易购扮演了“提款机”的角色。

2017年~2019年,苏宁易购的经营活动分别净流出66亿、139亿和178.65亿,2020年前三季度的净流出额也有24亿元。通过产业溢出效应和关联交易向体外公司输血,但体外业务短期又难以反哺上市公司,这也是苏宁易购股价十年不涨、估值低迷的核心原因。 

靠什么扭亏?

1、资产证券化

通过售后回租,将重资产转至集团名下,再向其租用,实现快速扭亏。

从2014年开始,苏宁易购多次对线下门店、物流仓储等实体资产进行资产证券化,售后回租,获得大量利润。

2014年10月,苏宁易购将11家自有门店资产进行证券化处置,作价43亿元转让给中信金石基金管理公司,再以稳定的租赁价格和长期租约售后回租,获得门店物业的长期使用权。为上市公司贡献了近20亿元的净利润。

2014年、2015年,苏宁易购分别将旗下的11家、14家门店的权益出售,分别获得19.77亿元和10.41亿元,然后再以市场价格将这些门店进行回租,继续经营。

2018年,苏宁将5家物流地产公司的全部股权转让出去,再与受让方签署10年的长期租约,从而获得这些物流仓储的长期使用权。 

2、资产腾挪

使用出表、并表的方法,将大量资产在体内外转换,模糊相关资产的真实盈利能力。

2015年,苏宁易购将旗下PPTV 68%的股权以25.85亿元的对价出售。买方是苏宁控股的一家孙公司苏宁文化,相当于用集团资金“输血”上市公司。

2016年,苏宁易购将旗下亏损的北京京朝苏宁电器出售至非上市持股平台苏宁电器,当年增加净利润9.88亿元,成功扭亏。

2017年、2018年,苏宁易购两次出售阿里巴巴的股权,分别获得32.85亿和110.12亿元的投资性净利润,一举扭正了当年的净利润;

2019年,上市公司剥离亏损严重的便利店业务苏宁小店,接盘方为张近东之子张康阳的个人持股公司,这项业务出表为上市公司带来超过35亿元的净利润。

2018年,张近东解释过他们的多元化战略:“零售始终是1,其他各产业都是这个1后面的0,通过0的添加,倍增苏宁零售整体的资源实力和行业竞争能力。”

但在“先开枪,后瞄准”的扩张模式下,多元化并没有达到反哺效果,逐渐沦为负资产。

因此,想做好多元化,前提是必须做好主业,才能能够持续不断地为多元板块输血,否则抗风险能力很弱,一旦资本市场出现变动,资金链就会产生问题。

04 负债——引发流动性危机          

整个苏宁集团包括上市公司在内的负债可达到2000多亿元,其中大部分是相对可以协调的银行信贷,但公司债也不少,而且这部分兑付更为刚性。

在过去几年苏宁进行了大量的发债、融资。数据显示,从2015年开始,苏宁电器共发行各类债券36只,累计债券融资475.33亿元。这些融资为苏宁系非上市公司的一系列收购提供了资金。

截至2021年3月17日,苏宁电器存续债券和ABS(资产证券化)余额为294亿元,包括11只交易所私募债、9只证监会主管ABS和2只交易商协会ABN(资产支持票据)。苏宁易购的存续债券和ABS余额总计92.50亿元,包括7只交易所公募债、1只中期票据以及5只证监会主管ABS。

一边筹资,一边提前回购债券。苏宁易购在2020年11月、12月分两批使用30亿元自有资金进行债券回购,并通过质押股权等手段融资,提前兑付了规模达100亿元的公司债“15苏宁01”。

2021年2月10日,中诚信国际将苏宁易购评级展望调整为负面,苏宁易购和苏宁电器在2021年内到期及回售的债券规模分别达到53.59亿元和104.88亿元,债券集中兑付压力大。

2021年2月1日,苏宁电器对“16苏宁01”开展置换要约。

05 恒大——压倒苏宁的最后一根稻草        

2020年11月,恒大借壳深深房( 000029.SZ )A股上市计划告吹。这成了压垮苏宁的“最后一根稻草”,成为苏宁债务危机的导火索。

2016年10月,恒大宣布借壳深圳国资房企深深房回归A股。以借壳为契机,恒大分三批引入20多家外部股东共1300亿元战投资金,其中苏宁于2017年11月作为第三批战投向恒大地产投资200亿元,持股4.7%。这一投资是“明股实债”,并有对赌协议,如果恒大未能在2021年1月31日之前上市,恒大或许家印要用现金回购股份或实施债转股。

苏宁花200亿元买恒大地产股份,另一边恒大也入股了苏宁商业,装入了苏宁的百货、购物中心等商业物业和零售资产,双方相互搭台捧场。恒大地产一旦上市成功,其股票比苏宁商业的资产更具流动性,这对苏宁来讲盘活了重资产。但没想到深深房借壳失败,苏宁的这一步赌错了。

2016年起,楼市调控,“房住不炒”、限购限价、房企降杠杆等政策相继出台。

2020年11月,深深房宣布终止重组,恒大借壳上市彻底失败。并且绝大部分债主不得不接受债转股,其中也包括苏宁的张近东。

结束语                  

虽说江苏国资委带领知名企业前后两次共注入120亿元,苏宁的资金流得到了极大的缓解。但对苏宁来说,缺现金流只是表象,造血机能能否恢复才是本质。

苏宁遭遇的问题,本质上是管理、战略上出了问题。卖股引资只是舒缓了一个阶段的现金流压力,根本上还是要通过企业改善生产经营、控制成本、增加收入,来提升造血机能,从而实现新生。

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